智谱AI的“啤酒花”：1300倍市销率背后，是泡沫还是真香？

导语：1280倍的智谱AI，到底值不值？

最近，私募大佬杨东所在的宁泉资产发布了一封《给持有人的一封信：2026年半年投资汇报》。

信的开篇就是道歉：“今年公司业绩没有做好，要向持有人说一声抱歉。”

杨东直言，团队“严重低估了AI基建主题能形成这么大的泡沫”。他撂下一句狠话：A股大量热门AI股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上，“我们不敢再参与了。”

这封信在市场上炸开了锅。

有人把这种AI“泡沫”的矛头对向了智谱AI。

因为智谱AI最近的市值在万亿港元大关反复徘徊，可谓是港股市场上最炙手可热的AI股。

上市不到半年，从528亿港元到万亿港元，累计涨幅超过1900%。盘中最高触及2980港元/股，最大涨幅超42%。

一家2025年营收仅7.24亿元、净亏损47.18亿元的AI公司，市值站上了万亿台阶。

一边是“泡沫要破”的警告，一边是“涨到看不懂”的股价，市场对智谱AI的态度，分裂得像两个人。

即将到来的7月8日，智谱将迎来基石投资者解禁，市场开始焦虑：这杯“AI啤酒”的泡沫，会不会在开瓶的瞬间喷涌而出？

一、“泡沫”四重奏：智谱AI的估值从何而来

智谱AI就像一瓶精酿啤酒，倒出来会有泡沫，但也有人钟爱那层“啤酒花”，智谱AI究竟是泡沫，还是真材实料？这个问题，得拆开来看。

上个月我们还在说，智谱AI的市销率（PS）太夸张了。

900倍？那是过去式了。

到6月22日，智谱AI盘中冲高至2980港元/股，总市值一度触及1.33万亿港元，市销率一度约1280倍。

对比一下：特斯拉约16倍，英伟达约21倍，就连美国头部的AI实验室OpenAI估值8520亿美元，市销率约34倍；Anthropic估值9650亿美元，市销率约21倍。

将近1300倍的市销率，放在任何一个传统行业，都只能用“疯狂”来形容。

但智谱AI不是传统公司，大模型也不是传统生意。面对如此之高的PS，市场存疑是正常的。但我们得搞清楚一件事：智谱AI的天价估值，究竟是怎么形成的？

就像啤酒有泡沫，主要是因为里面溶解了二氧化碳，开瓶后气体跑出来，被蛋白质和啤酒花成分包裹住形成的。

泡沫里有无用的气体，也有大家最爱的“啤酒花”，那层细腻绵密的泡沫，恰恰是一杯好啤酒的灵魂。

智谱AI的“泡沫”，也是由几层“啤酒花”层层堆叠而成的。

第一层：硬实力撑底，清华背书+技术厚度。

智谱AI脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室。

其核心创始团队成员大多来自清华KEG实验室，带头人唐杰是清华长聘教授。同时智谱AI核心科研团队和学术顾问团队发表500篇顶尖高影响力论文，累计引用次数超过5.8万次。

招股书显示，截至2025年6月，智谱AI的研发团队由657名成员组成，研发人员在其员工总人数中的占比约74%。研发投入是营收的4.4倍。

也是基于这种团队能力，GLM系列模型的基座迭代速度很快。

6月17日，智谱发布并开源新一代旗舰模型GLM-5.2。

在FrontierSWE等长程编程基准测试中，GLM-5.2与Anthropic的顶级闭源模型Claude Opus 4.8仅差约1个百分点。在Code Arena盲测中位列全球可用模型第一。Artificial Analysis综合榜单显示，Anthropic、OpenAI、智谱正在形成“新三杰”格局。

马斯克在X平台上说GLM-5.2“无疑缩小了差距”，预计中国在2027年一季度追上顶尖水平。智谱创始人唐杰直接回了一句：“用不了这么久。”

技术实力，是这杯啤酒最扎实的“麦芽底”。

第二层：稀缺性溢价，大模型第一股的“稀缺性”。

放眼全球，独立上市的通用大模型公司有几家？

Anthropic没上市，OpenAI没上市，国内备受瞩目的DeepSeek也没上市。阿里大模型、百度大模型、腾讯混元大模型，都在巨头生态内部，不是独立的纯模型股。

智谱是“全球首家AGI基座模型上市公司”。港股市场上，纯正的大模型标的屈指可数，恒生科技指数里，仅智谱和MiniMax两家是大模型股。

瑞银分析师拆解得很直白：智谱的估值溢价源于“全球模型厂商上市标的稀缺+尚未进入解禁期+较低流动性”。

说白了，想投纯正的大模型公司，港股的货架上一眼望去，就那么几个选项。资本没得选，只能往这里挤。

这就像当年的新能源汽车一般，特斯拉还没盈利的时候，市值已经把传统车企甩出几条街。买的是“未来”，不是“现在”。

第三层：不是智谱AI一家疯，是整个股市对AI都“上头”了。

杨东在信里说得很清楚：这一次的AI泡沫是全球性质的。不是智谱AI一家贵，是整个AI赛道都在经历一场估值重构。

6月8日，智谱正式纳入恒生科技指数与港股通。6月1日，智谱公告拟发行A股在科创板上市，拟募资150亿元。仅11天后，IPO辅导状态便变更为“辅导验收”。“A+H”双平台的想象空间，把估值的天花板又顶高了一层。

再加上6月上旬美国对Anthropic实施出口管制，部分海外开发者转向国产大模型。GLM-5.2上线首日即完成与华为昇腾、寒武纪等国产算力平台的全适配。国产替代的逻辑，进一步强化了市场的定价预期。

第四层“啤酒花”：加分项不少，市场敏感度也高。

今年2月，Anthropic公开指控DeepSeek、月之暗面和MiniMax三家中国AI公司实施“工业规模的蒸馏攻击”。但在这份名单里，没有智谱。

智谱是国内独立大模型中少有的从一开始就坚持全栈自研的企业。其原创的GLM预训练架构，和OpenAI采用的Decoder-only架构完全不同，从底层设计上就走出了独立路线。在“蒸馏禁令”风波中，智谱AI反而成了一个“安全选项”。

而且智谱AI不仅懂技术，也懂市场。

在Anthropic因美国紧急出口管制指令影响，暂停了Claude Fable 5和Mythos 5两款最新模型对全球的开放之后，智谱推出GLM-5.2，MIT协议完全开源，Day 0完成华为昇腾、平头哥、摩尔线程等八家国产算力平台的推理适配。

这更进一步凸显了国产大模型自主可控的价值。

所以，智谱AI的天价估值，确实高得离谱。

但这层“泡沫”里，有清华的技术底子，有“全球大模型第一股”的稀缺性，有整个AI赛道的系统性重估，还有自主可控的时代叙事。

这些“啤酒花”层层叠加，才撑起了今天这个让传统估值体系目瞪口呆的价格。

时势造英雄。智谱AI站在了AI资本化的风口上，想不飞都难。

但智谱AI也需谨慎，毕竟优秀的国产大模型不止智谱AI一家，在外面有Anthropic、OpenAI，国内也有备受瞩目的DeepSeek。

一般来说，“未上市的明星企业”往往比“已上市的企业”更具杀伤力。

只要这个“第三者”还保持未上市状态，它就能通过“预期”和“潜在资金”让已上市对手如芒在背。

DeepSeek 在 2026 年 6 月中旬完成了首轮外部融资，腾讯、网易、宁德时代等纷纷加码，国家人工智能产业投资基金出资 10 亿元。

而就在今年4月24日，DeepSeek发布V4预览版，当天智谱AI和MiniMax股价均下跌9%，国内AI大模型板块应声下挫，

随后摩根大通发布研究报告，认为V4的发布，是行业利好，而非零和冲击，市场才又逐渐向好。

而一旦它真正IPO，对智谱AI的冲击可想而知。

二、智谱AI这瓶啤酒，需要一些碰撞让人看到“泡沫”

当下市场最担心的，是7月8日这轮解禁。

智谱7月8日解禁2568.16万股，解禁市值约450亿港元。目前智谱在港股市场的实际自由流通股份仅约1174万股，解禁后流通股数量将增加逾2.2倍。

看上去，供给一下子多了两倍多，股价承压在所难免。7月2日，智谱大跌近17%，报收1754港元，市值跌破8000亿港元。市场已经在提前“抢跑”了。

但这一轮解禁的影响，可能没有大家想象的那么大。

原因一：解禁比例其实很小。

5.76%的总股本解禁，放在港股市场里算不上“巨量”。对比一下隔壁的MiniMax7月9日解禁1.07亿股，占总股本34.25%。智谱这5.76%，只能算“毛毛雨”。

原因二：基石投资者的成分，决定了他们不太可能“一把梭”。

这11家基石投资者包括美团、蚂蚁集团、北京金控、泰康人寿、广发基金、上海高毅等。发行价116.2港元，以7月2日收盘价计算，智谱AI收报1754港元，较116.2港元的发行价涨约14倍。

但对于这些投资者来说，赚这些钱未必比长期持有智谱更符合自身利益。

北京金控等国资背景的投资者，更多是支持国家AI基础设施建设，它们不追求快进快出炒短线，不太可能立刻套现放手。

美团、蚂蚁集团这些最近都在大力投资AI，这个时候卖掉智谱AI，等于把自己的战略棋子拱手让人，很难说它们会在这个节点选择放手。

真正值得警惕的，是2027年1月8日。

届时有将近40%的原始老股全面解禁，包括两大员工持股平台、君联、启明、中科创星等。

智谱AI的招股书显示，两个员工持股平台慧惠和智登，合计持有公司约14.96%的股份，其中慧惠覆盖426人，持股约9.21%。

这也就意味着，如果智谱AI一直能保持高股价，这些员工就可能在明年靠卖股权身家千万甚至过亿，这诱惑不可谓不大。

同时，智谱AI的“A+H”战略也在推进，6月1日董事会正式通过科创板上市议案，拟发行股份占发行后总股本的2%—8%，预计募资总额约150亿元。

这些都可能对未来的股价造成冲击。

所以对于智谱AI来说，7月8日的解禁，能平稳落地最好，而有冲击也正常，让这些“磕碰”撞出更多的“啤酒花”，也许对于资本市场还在观望的投资者来说，才更放心喝下去。

哪怕私募大佬杨东都说“不敢再参与了”。但市场里永远有人敢。

1300倍的市销率，7.24亿元营收撑起的万亿市值，47亿元的年度亏损，这些数字放在Excel里算，很难用“合理”二字来解释，但资本市场从来不是Excel。

这杯AI啤酒的泡沫确实厚。但泡沫之下，是有真材实料的“酒体”在支撑的。

7月8日的解禁，是一次“开瓶”。泡沫会不会喷出来？喷出来之后还剩下多少“啤酒”？这杯酒值不值得继续喝？

答案不在今天的K线里，而在智谱接下来能不能把7.24亿元营收变成724亿元，能不能把技术领先转化为商业领先。

剧本还是那个剧本，AI时代的创新竞赛，没有永恒的巨头，只有永恒的创新。

我们且行且看。